从资产配置角度分析长江电力的投资价值

2021年8月6日15:23:42 评论 156

长江电力成立于2002年,中国三峡总公司作为主发起人,联合华能、中核、中石油等五家发起人设立,2003年10月28日,公司首次公开发行人民币普通股232,600万股,发行价为每股4.30元,募集资金净额为98.26亿元,一上市就是个大块头。

当时的A股还处在史前文明阶段,大家都是高PE的野蛮生长,上市后紧接着就是2007年波澜壮阔的大牛市,长江电力的股价跟着一飞冲天,然后,开始了漫长的杀估值,期间发生了上市后最大的一次股价回撤55%。

好在公司很快就迎来了三峡电站整体上市,长江电力的股价才并没有跌得很惨,但是,也一直等到2014年才跟着新一轮牛市重拾增长。2016年,股市再次崩盘,而长江电力又迎来了第二次重大资产重组,注入溪洛渡和向家坝电站,股价迅速止跌,开始拾级而上,芝麻开花节节高,一直到开到现在。

长江电力的两次资产注入都为公司业绩带来了明显的外延增长,也为公司股价提供了有力支撑,在股灾后,也还能力挽狂澜。从公司收入和净利润变化上,可以明显地看到两次注入带来的台阶式上升。

资产注入前,2008年,长江电力拥有葛洲坝电站277.7万千瓦和三峡电站560万千瓦(8台70万千瓦机组)发电机组,另外,通过参股,公司还拥有广州控股229.86万千瓦的11.89%和湖北能源423.19万千瓦的41.69%,权益总装机容量1040万千瓦,公司一年的营业收入88亿元,净利润39亿元。

2009年,第一次注入,三峡电站整体上市,公司收购的三峡水电站18台机组1260万千瓦,合计投入重组资金约1043亿的资金=200亿非公开发行给三峡集团的股票+493亿债务承接+200亿现金+交割日后一年内148亿现金和对应的实际利息数目。

之后,公司的营业收入从七八十亿跃升到了两百多亿,净利润则从三四十亿提高到一百多亿。我们按收购价1000亿元,带来70亿元净利润来粗估的话,这笔收购的市盈率是14倍左右。

2016年,公司完成金沙江电力资产重组,通过向三峡集团、川能投、云能投增发35亿股(12.08元每股),并支付现金374.6亿元,共计797.4亿元收购川云公司100%股权,将金沙江溪洛渡、向家坝水电站收入囊中。

之后,公司的营业收入从两百多亿跃升到了五百多亿,净利润则从一百多亿提高到两百多亿。我们按收购价800亿元,带来100亿元净利润来粗估的话,这笔收购的市盈率是10倍左右。(2020年,代表这部分资产的川云公司净利润103亿元)

第二次收购的价格显然比第一次收购还要更划算,估值更低,个人理解,可能跟收购时的市场环境有关,2009年长江电力自身的市盈率30倍左右,2008年熊市最最熊的时候市盈率也有24倍,而2016年长江电力的市盈率是20倍左右,2015年牛市最牛的时候市盈率也不过27倍,从这个角度来看,收购资产的市盈率只有公司本身市盈率的一半左右,这样的价格在市场上来说应该算是很厚道了。

那么问题来了,如果不靠收购,公司能不能内生增长呢?答案是也能,但是非常有限。长江电力的内生增长有两个来源,一个是投资收益增长,2016年前,公司的投资收益10亿元左右,近年逐年攀升,截至2020年底,累积原始投资余额472亿元,当年投资收益达到40.5亿元。

投资收益占公司利润的比例也在逐年升高,已经成为公司一个重要的利润增长点,早年,公司投资还是纯财务投资为主,比如早期投资建行、交行等,近年的投资加入了更多公司的战略考虑,更多的是投向能源公司,特别是长江流域的其他水电公司,比如国投和川投,有望进一步加强流域联合调度能力,除了财务收益,希望能再拿点战略合作收益。

投资收益占公司利润的比例也在逐年升高,已经成为公司一个重要的利润增长点,早年,公司投资还是纯财务投资为主,比如早期投资建行、交行等,近年的投资加入了更多公司的战略考虑,更多的是投向能源公司,特别是长江流域的其他水电公司,比如国投和川投,有望进一步加强流域联合调度能力,除了财务收益,希望能再拿点战略合作收益。

二个是想办法扩大发电量,国家电价是受管控的,不能随便提价,所以,电厂想要增加收入,只能提高发电量,2016-2020五年,公司发电量分别是2060亿千瓦时、2109亿千瓦时、2155亿千瓦时、2104亿千瓦时、2269亿千瓦时,基本属于逐年攀升的趋势,但是,毕竟总装机量给发电量设好了天花板,并且,还要靠长江来水看天吃饭,所以,总体说业绩提升必然有限。

长江电力厂如其名,水电厂就是靠滚滚长江东逝水去发电来卖钱,商业模式很简单,发电越多、成本越低、电价越高越赚钱。前面说了,我们的电价是被管控的,只能靠成本和发电量。

水力发电的成本很低,水资源基本属于国家白给,不要钱,而长江电力自己不建电站,都是从自己的大股东三峡集团购买建好的电站,所以,公司只需要承担买来的电站的固定资产(主要是大坝、厂房、设备)折旧以及借钱收购带来的财务费用(贷款利息)。

折旧是按年限平均折算,所以,公司每年的折旧成本固定,收入波动不大的话,公司的毛利率可以保持稳定,过去几年基本稳定在62%左右,净利率则在44%左右,同时,公司一直保持大比例分红,所以,虽然赚钱很多,但是公司净资产并没有过分增长,净资产收益率稳定在了15%左右。

虽然,公司的财务费用率也呈现了轻微下降趋势,但是,有息负债变化并不大,并且,还略有升高,猜测财务费用率下降可能主要来自收入增加和利率降低,公司并没有太急于还钱。我个人并不喜欢这样,仗着自己现金流好,就到处去搞些花里胡哨的对外投资,还不如去还贷款更踏实。

长江电力最重要的固定资产大坝的折旧年限是40-60年,要知道咱们的大坝都是至少按照百年大计去修的,所以,公司的折旧明显被多计提了,折旧完以后,流出去的水就都会变成白花花的纯银子。

从商业模式的角度来说,公司确实稳如泰山,这完全得益于长江电力得天独厚的的资源优势,长江在手,要啥啥有,这是公司最大的护城河,还是一条真的河。

当下公司市盈率15倍左右,对应收益率6.7%,考虑公司收益的稳定性,这个收益率属于中规中矩。公司承诺2021-2025年盈利的70%拿来分红,以现在的股价算,股息率可以保持在4%左右,总体来说,基本属于在资产配置的时候可以考虑的范围,当然,如果继续降息的话,资产配置价值会更加突出。

除了稳定,还要看成长,为了多发电,长江电力持续通过收购注入更多电站,增加装机容量,提升发电量,下一步会把乌东德、白鹤滩电站注入公司,乌东德电站装机容量1020万千瓦,预计年发电量389亿千瓦时,白鹤滩电站装机容量1600万千瓦,预计年发电量624亿千瓦时,装机容量和年发电量预计分别可以提升58%和46%,公司收入和利润必然可以再升高一个台阶。

说了这么多好事,也看一下公司的风险,其实,修水电、建大坝这事本身就是极具争议,三峡大坝自从决定要建,在社会上的争议就没断过,还经常会吵起来,有兴趣的可以自行百度。并且,虽然大坝非常坚固,但是在大自然面前,有时候我们人类的力量还是太过渺小,只是这样的灾难想都不敢想。即使没有自然灾害,由于长江电力的电厂都在长江上,如果流域来水偏少的话并没有其他地方的电厂可以对冲,靠天吃饭会带来固有风险,这也是公司在年报里放在第一位的风险。

另外,就是公司越来越多的对外投资,公用事业公司可能是为了利润增长,也可能就是因为钱太多,直接还贷款缺乏想象力,总喜欢到外面四处投资,长江电力的投资收益还算是不错的,不过,我总觉得这种利润有点纸上富贵,不实在,并且,公司现在还要跑到海外去投资,欠发达地区的政局震荡风险给投资增添了更大的不确定性。

最后,说句题外话,我始终觉得自己的认知有限,加上,从资产配上的角度来说,哪个位置都不是非谁不可,所以,从来不敢过于集中持股,分散持仓是降低投资风险的最后一道守护。

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