对房地产行业股票的一知半解

2022年4月13日17:48:00 评论 54

最近房地产股票又再度成为股市的焦点,中交地产一个月涨了200%,国有地产企业被看好,招商蛇口股价持续上升,登上两年的高点。房地产行业去年爆发一系列企业暴雷事件,危机也是机会的观念似乎有沉渣泛起的势头。房地产股票有很多让人误解的地方,比如关于估值太低的观点:市盈率超级低,低至3倍。比如关于危机是国企的增长机会的观点,比如房地产危机影响太大,所以不可能发生的观念。

如果对房地产股票一无所知,至少还会有所戒备,有所警惕。对房地产业股票的一知半解,自以为是会让投资者全仓甚至加杠杆购买房地产股票,甚至只买一只,这是非常非常危险的,所以我必须把房地产企业的真相披露给大家。

1,房价经过多年的持续上涨,并不能证明房价没有泡沫,世界各国的几百年房地产历史,房地产价格的逻辑分析等等,都判断泡沫越来越大,风险越来越大。

2,房地产行业被人认为是暴利成长性企业,其实是周期性行业。他们只看到了赚钱快,增长快的好日子,房地产开发企业高杠杆,高风险,长周期的缺点却被忽略,不明白好日子之后就是坏日子,而房地产企业的内在运作方式决定了坏日子会把好日子赚的钱加倍赔出去。

3,房地产行业如果爆发危机,所有的房地产公司都会严重受损。国企房地产不会倒闭,但利润会大幅下降。民企暴雷如果被迫低价出售手上资产,对好的企业也是严重冲击。

4,中国房地产业非常不规范,会计报表不真实,会计处理过于激进。我们看到2022年房地产情况有所变坏,但很多大型房地产公司的报表马上亏损,这是不合常理的,房地产公司今年的业绩对应的是去年,前年的买楼业绩,怎么会今年就亏损呢?房地产企业,银行,信托,理财,供应商,他们整体都脱离了谨慎的范围。

5,房地产危机有可能已经到达最坏时候,未来慢慢好转,也有可能还会有更严重的情况发生,对房地产股票的投资一定要考虑不确定性。

结论,无法预测房地产危机是会加剧还是消除,但考虑危机的概率,危机的严重危害性,建议远离房地产股票。如果想了解怎样在不确定性无法消除的情况下进行价值投资,欢迎阅读我的文章。知常容道法价值投资系统。

第一部分先说说房价,房地产价格在英国有完整的二百多年历史,美国有一百多年历史。结合当时的英国,美国的经济发展周期。结论是房价存在明显的18年周期,房价会大幅波动,长期的升幅并不能超过GDP的涨幅。我相信中国房价过去可能是一个补课的过程,未来的房价涨幅长期不可能超过GDP。而18年周期的魔咒一定会到来,正如股市的牛市,熊市一样,房价一定是周期性,大涨大跌。

当然中国过去二十年似乎打破了一切关于房价的经济规律,无数的经济学家被事实打脸,这一切很好解释,就是经济泡沫的长期性,过度性。这非常正常。1929年大萧条,股市历史大崩盘。巴布森一战成名,准确预言了危机的发生,1929年金融危机也被称为“巴布森突变”。可是大家不知道的是,巴布森大声疾呼股市见顶已经两年,在这两年股市大涨,巴布森被无数次打脸,可历史记住了巴布森,历史如果可以重来,多听听巴布森的无比正确的建议,也许不会发生后来30年的股市熊市。

中国房价也一样,数一数那些唱空房价的著名经济学家吧,2007年徐滇庆,2010年谢国忠,2013年郎咸平,2020年任泽平。大家都取笑他们是傻瓜,书呆子,可是没人好好看看他们的逻辑,论据,其实是非常扎实的,他们的结论也许不会很快应验,但他们的论据,逻辑,现实观察等等必须要高度重视。

经济学家和科学家的区别非常大,科学家必须得到确定的结论,而经济学家不可能得到100%的结论,但是可以得到大致的概率。经济学家有点像天气学家。台风不可能准确预测,但可以跟踪,可以分析,可以估计概率。一个百年不遇的大台风可能是无法提前一周预测的,只能看着台风不断加强,不断更改预测,就像现在的中国房价。

中国房价就是一个小概率事件发生的例子,一个硬币连续抛出10次正面的概率是千分之一,但只要连续试一千次,总会发生的。彩票中奖概率百万分之一,每周都有人中奖。中国房价连续二十年上涨就是一个小概率事件发生了。但我们预测未来,总是期望小事件发生是很愚蠢的。就像持续不断重金买彩票一样。大概率事件发生的可能才是更大的。

房价收入比,租售比,空置率这些衡量房价是否合理的指标,中国都远远超出合理水平,远远超出历史上其他国家泡沫最严重时期的同样指标数值,大家要警惕啊。

过去二十年,政府不断调控,房价不断快速上涨,其实这一点和房子成为投资品之后,短期内价格和需求成正比例关系,价格越涨,需求越多。那反过来,但价格越跌,需求越少,甚至以前的二手房,投资性购房会加入卖楼的供应端,所以这个世界是公平的,出来混,总是要还的。

第二部分,我们就结合万科的2021年年报,为大家详细分析房地产公司的运作模式。我假设大家对财务报表,科目有一定了解。(如果想开始学习,请阅读我的中级财报分析合集文章)。

我就从大家对房地产的普遍误解先开始讲起吧。第一个误解,房地产是暴利行业。万科的收入是4500亿,净利润是380亿,归属股东是225亿。净利润率才不到10%。房价最近几十年都涨得非常好,可惜地价成本涨得更快,万科去年的净利润率还有15%,今年净利润率下降了30%。房地产企业利润率这么低超出了很多人的想象,其实并不奇怪。第一地价是地方政府控制,目前都是拍卖出让,地价上升很快。目前地价占房屋售价的比例最高是50%。二线城市也有30%。

房地产开发周期很长,一个项目最长可以十年完成,最短也要三年。房地产企业的财务费用非常高。5亿拿地,5亿财务费用,建筑费用,建好15亿卖完,10年完成。按5亿成本算,每年利润就10%.并不是暴利。

房地产的税费成本也很高,特别是土地增值税,最高税率45%,最高毛利那部分利润要交45%增值税。

第一个误解,房地产是暴利行业是错的。

第二个误解,房地产企业的土地储备很值钱,房地产企业不会倒闭。这个误解主要是对房地产企业的商业模式不理解。房地产企业是非常需要流动性的企业,就像银行一样,存款全体挤兑,所有银行都要倒闭。而房地产企业如果卖楼收入停止增长,甚至大幅下降,房地产企业会马上倒闭。

我们看看万科的负债表,总资产1.9万亿。负债1.54万亿。可以快速变现的资产有现金1500亿,应收其他应收3000亿,存货1.07万亿。负债中,银行贷款,债券2200亿,应付3300亿(建筑成本,地价等),合同负债6300亿(预收售楼款)。

假如今年收入下降一半到2500亿,情况会怎么样?收入2500亿现金,银行贷款,债券我们估计正常续期,但增加也有困难,应收其他应收款总额2021年维持不变,我们估计这两项合计可以减少一半,有1500亿现金。粗算一下现金收入估计4000亿。售楼2500亿,收回应收1500亿。

现金支出呢?贷款债券维持总额,无支出。工程款一般期限一年到两年,应付地价一般开盘要全付清。所以估计要支付1600亿应付账款。合同负债最复杂,我们下面专门用几段来说。

对应合同负债的现金支出最复杂,原则上房地产公司卖楼之后就收完全款了,但是按照会计准则,只有在交楼后才能确认营业收入。售楼流程的现金收支是这样的,先付一笔现金买入土地,找工程商垫资建设到可以预售的阶段,然后卖楼开始收卖楼款,然后拿钱支付建筑费,税费等等,体现在现金收支方面,先支出土地款,然后卖楼收钱,然后慢慢支出,剩余利润是净现金流。

所以现金支出方面,要支出多少建楼款是非常关键的估计。一栋楼,如果只卖了很少套,以后卖不动了,但交楼时间还是不能拖迟的,保交楼是政治任务。在这种情况下,考虑3成的毛利率,后期的现金支出也可能是合同负债的10倍甚至更多。一般情况,房地产企业会分三到五年卖完80%的商品房。剩下十年内卖清。如果全卖完了,按万科的毛利率,后期的现金支出占合同负债的8成。那万科6300亿的合同负债(预收售楼款)后期的现金支出需要多少呢?至少是5000亿(8成),按万科合同负债结算营业收入的比例,每年一般是结算科目上年余额一半,估计两到三年交楼。

我们看了万科的存货注释表,年底已完工加在建开发总额1万亿。在建开发中,万科披露了每一个项目的预计总投资额,年末数。假设年末数是已经投资的,投资额是需要总投资的,我们就简单心算了一下,年末数的总额大概占预计总投资额的一半。交楼时间是2022年中到2024年中,所以两年估计要9000亿投资,一年4500亿现金支出完成交楼任务。考虑建筑公司可以拖欠,实际支出2700亿。

2021年万科4000多亿营业收入中,确认了3000多亿售楼收入(看财务报表合同负债注释),新收了3000多亿新的售楼款,进入合同负债科目。这个科目很多人有误解,认为是房地产公司隐藏利润,或者说是无息负债,甚至说不应该算负债,应该直接算营业收入进入资产,这些理解都太片面,严重错误。合同负债,预收售楼款,是要建楼给客户的,是真实的负债,是用楼来还债的。而且如果卖楼卖的比例不高,合同负债还会严重透支公司的现金,变成存货。卖了一套房,要建好一栋楼,甚至一个小区,你说这不是负债,你说这是最好的负债??

结论来了,如果万科2022年售楼收入下降到2500亿。现金的收入是4000亿,现金支出是支付应付款1600亿,支付新增建楼款2700亿,支出4300亿。刚好打平。售楼收入下降到1000亿,将需要补充1500亿现金维持运作。

结论,房地产企业售楼收入变化非常影响现金流,公司的刚性现金流支出是支出拖欠的工程款,以及已经开售楼盘的建筑款。如果按一季度各大房地产企业销售同比下降40%的情况,万科将维持现金平衡。前提是,贷款,债券正常支付,银行不减少贷款总额。工程款方面,建筑商,供应商维持垫款制度。

房地产企业的信用很重要,失去信用,负债马上到期,公司就很危险。所以房地产企业不能失去信用。已经失去信用的房地产企业在售楼收入大幅下降的情况下,非常非常危险。

地产行业如果爆发危机,所有的房地产公司都会严重受损。国企房地产不会倒闭,但利润会大幅下降。房地产危机会影响所有企业,保利,中海外不会倒闭,但开发速度,周转速度,房价这几个关键因素会大幅恶化,每年利润可能会下跌80%。主要是财务费用将大幅上升,房价毛利率会大幅下降,目前净利率就10%,高的20%,国际经验,大型房地产危机,房价可能下跌60%,所以房地产企业都会很惨。

中国恒大在成都的项目以周边二手房的七折价格开盘,销售火爆。未来如果暴雷民企的所有项目都以低价入市,对二手房价格,整个城市的新房价格都有严重的负面影响,在整个下跌趋势中,谁卖楼早,谁降价快,谁受损就最小,在这种囚徒困境下,可能所有房地产企业都会受损。就像标准的囚徒困境结果一样。

有人说,大批房地产企业倒闭,会带来很好的并购机会,这个又要说到中国特色了,房地产牵涉到千家万户,保持稳定是首要任务。国企收购价并不能随心所欲,而且所有的房地产项目都是很复杂的,工程款欠多少?对业主的承诺是多少?我的预期,国企房地产也许可以作为项目管理人,接管人,但不要期望能在收购中赚钱。而且国企房地产的负债率也不低,长期的财务费用也是加大了成本,卖楼价格无法预测,所以不能期望太高。

中国房地产业非常不规范,会计报表不真实,会计处理过于激进。我以前写过融创的批判文章。我们看到2021年房地产情况销售情况不理想,但很多大型房地产公司的报表马上亏损,这是不合常理的,房地产公司今年的业绩对应的是去年,前年的卖楼业绩,怎么会今年就亏损呢?房地产企业,银行,信托,理财,供应商,他们整体都脱离了谨慎的范围。

仔细阅读最近的房地产新闻,我们发现,有银行挪用预售楼款专用账户资金的,有信托明股实债的。有龙光地产用大量体外公司腾挪美化报表的,房地产公司普遍拖欠工程款,供应商款,整个行业的杠杆率非常高。

房地产危机有可能已经到达最坏时候,未来慢慢好转,也有可能还会有更严重的情况发生,对房地产股票的投资一定要考虑不确定性。

结论,无法预测房地产危机是会加剧还是消除,但考虑危机的概率,危机的严重危害性,建议远离房地产股票。如果想了解怎样在不确定性无法消除的情况下进行价值投资。

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