从供需两端的商业模式分析恩捷股份

2020年12月4日10:22:09 评论 113

近期新能源汽车及动力电池都在调整,很多人都很慌张,害怕出现大幅的回调。说实话会不会大幅回调(大于20%以上)我不知道,但我知道,即使出现这样的回调,也是给了大家再次买入或补仓的机会,而不是恐慌卖出的理由。为什么,逻辑和确定性。任何市场的买卖,无非就是供和需的关系,当供需达到平衡才会保持价格稳定,而一旦供需平衡打破,必然就是价格的上涨或下跌,反映到企业就是高景气和大滑坡。万物皆周期,只是有些不明显或幅度小,但也逃不过周期的魔爪。

那么动力电池也必然逃不脱周期的问题,但目前乃至未来的3年-5年,我认为是周期向上的阶段,也就是供小于需的阶段。动力电池四大部分:正极,负极,隔膜,电解液,今天就来说说隔膜的龙头:恩捷股份的供需关系。

恩捷股份,可以算是全球动力电池在隔膜领域的绝对第一,凭借在加工领域的成本优势和设备优势,能够以40%的市场份额占领了100%的市场利润(对,你没看错,是100%的利润,因为即使目前这么高的景气度,依旧有一些企业是亏损的),远远甩掉其他隔膜企业,竞争优势非常明显。

具体来说,隔膜企业强不强就看两方面:一个是量一个是价。至于竞争,当隔膜产能都还不够的时候,这个市场足够大,竞争影响会很小。量不用说,明年肯定会大幅增长(下面有测算),价格就要看供需关系了。那隔膜供求关系怎么样呢?我先预测一下:明年隔膜应该不会降价,价格稳定甚至还会小幅涨价。原因就是:充分竞争后剩下的企业不多了,前期降价的价格战已经足够了。

在过去的几年里,整个隔膜行业处于份额的激烈争夺期,价格降幅远超正负极和电解液,每年平均价格下降40%的幅度,由16年的5元/平方米降至目前1.2元/平方米。当前产量大厂恩捷,中材,星源等虽然毛利率不错,但因价格较低,单平米净利润处于较低水平,而由于前期投资额较大,企业ROE处于低位,10年以上折旧准则下恩捷Q3年化ROE为12%,星源为5%,行业不可能一直这些下去,哪大家日子都没法过了。

在如此大的价格降幅下,倒逼了行业整合以及扩产减慢,行业格局已经基本确定:海外东丽,旭化成基本停滞扩产,国内出现恩捷收购捷力和纽米,中材收购中锂的局面,呈现了恩捷,中材中锂,星源三家一线扩产,其余企业基本无力扩建的局面。

在此情况下,根据现有资料来看,恩捷,中材,星源21年投产的产能较为有限,而需求显著提升,三家企业隔膜出货量已占到中国隔膜出货量的80%以上,21年预期企业均可开满,行业将从抢份额进入保利润的阶段,因此才预计隔膜价格将稳中有升。

再从定量来分析:供给可以从三大隔膜企业披露的2021年隔膜产能计划来推算。

1:恩捷股份,21年预期销量18-20亿平,如果乐观些超20亿平。按照20亿平计算,21年相比20年新增供应8.3亿平。

2:星源材质:21年预计10-12亿平的出货量,相比20年新增3-5亿平出货。3:中材:21年大膜产能13亿平,实际出货量预计21年8亿平,预计增加2.7亿平。

由此推算21年合计最大产量为36亿平-40亿平,相比20年实际销量可新增14-16亿平。而这些新增隔膜产量大约对应80-90Gwh的动力电池装机。

计算了供给端,再来看看需求端的情况。按照目前预期LG季报交流20年电池销售收入13万亿韩元,21年预计为18万亿韩元,新增5万亿韩元即为300亿人民币,预计对应35-40Gwh;宁德时代20年预计出货量50Gwh,21年预计在85-95Gwh,新增35-45Gwh,两者合计在70-85Gwh,三大隔膜公司新增供应基本匹配两大电池企业新增需求;但松下、SK、三星、比亚迪、亿纬等企业新增动力电池需求亦较强,而东丽、旭化成、Scope以及国内二三线隔膜公司扩产则相对较弱,因此我预计21年隔膜行业将处于供给紧张的状态。

再根据销售来计算印证一下,目前预计21年中欧美三大市场,预计销量180万辆、180万辆、50万辆,合计为410万辆,同比增长50-55%;对应动力电池需求量全球为220Gwh,同比增长59%;外加电动工具、消费电池、电动自行车等需求,预计21年合计锂电池需求量381Gwh,同比增长43%,对应隔膜69亿平,较20年的48亿平,增量在21亿平,显著高于前三大隔膜企业扩产增量。21年隔膜行业将处于供给紧张的状态,是可以预测到的。

可能有人会说,既然看到了需求爆棚,为什么不能增加产能呢?我再简单分析一下隔膜行业的特点:

1.隔膜根据制备工艺的不同,分为干法隔膜和湿法隔膜,不过湿法隔膜工艺复杂度远超干法隔膜,更适合高能量密度电池,技术门槛高,现在恩捷具备绝对优势,基本都是高端的湿法隔膜。干法隔膜工艺简单很多,也更容易扩产,主要用于低能量密度电池,主要公司包括星源材质等。

2.隔膜壁垒极高,短期很难进入,并形成产能。隔膜生产核心设备主要采购欧日,从下订单到设备安装调试往往需要2-3年时间;同时,隔膜对电池性能及安全指标影响大,一线电池厂认证周期往往在2-3年,之后才可批量供货,这中间差不多就要4-5年时间。这么长周期的投入,对于恩捷股份等,保证了龙头的先发优势及规模优势。

3.隔膜行业具有重资产投资属性,固定资产折旧占生产成本比例较高,大概在23%左右,而原材料的成本占比只有41%。所以这就导致了,行业规模优势非常重要,同样的高成本投入,拿到订单越多的公司,成本肯定更低,这也导致了龙头的规模优势越来越明显,行业落后产能也将退出市场或被收购。

目前恩捷股份的开工率和产能利用率,处于行业绝对领先水平,之前公司高管在交流中也表示,虽然宁德时代和LG等,不愿意给我们那么多订单,担心我们的份额过高,但是公司的产品确实是技术最好,成本最低,对于他们而言,处于一个不得不给的状态。

从这几点就能清楚的看到,隔膜行业不是你想进来就可以进来的,对这样一件形成稳定格局的行业,外来资本也不愿意进入,这不是你有钱就可以肆意妄为的行业。因此从商业供需两端来分析,隔膜特别是恩捷这样已经具备了先发优势的企业,遇到这样行业大发展的情况下,会在这几年有很好的发展,随着规模的扩大,迅速掌握行业的话语权,对产品价格具备一定的决定权。

企业的分析,只要抓住最根本的逻辑关系,其实并不难的,互联网的社会里面,资料都是明牌,只要你愿意沉下心来做研究,离收获也就不远了。

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