乐普医疗股票值得投资吗

2021年2月3日14:58:14 评论 68

乐普医疗自2009年上市以来的股价表现和利润情况:

1、2009-2010年,杀估值

这段时间公司净利润快速增长,从不到3亿元增长到4.7亿元,涨幅56%,但是,期间公司股价变化并不大,基本围绕在13块左右上下波动,两相对比,公司估值下杀,市盈率从上市时的新股高潮100倍杀到了50多倍。

如果估值太高,即使公司业绩高增长,股价也可能涨不上去,最后,利润增长为高估值买了单。

2、2011-2012年,戴维斯双杀

公司利润从2011年的高峰4.7亿元下滑到2013年的3.6亿元,虽然只是下降了23%,但是股价从13块左右一路跌到3块,怎一个惨字了得,PE从50多倍杀到了历史最低16倍。

如果高估值碰上业绩下滑,那就是妥妥的人间惨剧,就像乐普医疗这样,本来就正在杀估值,结果还碰到利润下跌,两年时间股价腰斩再腰斩,在市场眼里,乐普医疗就是既没前途,估值又高,跌,跌到过分。

3、2013-2015年,戴维斯双击

公司利润从2014年开始慢慢攀升,从2013年的3.6亿元上升到2015年的6亿元,股价从3块最高涨到27块钱,怎一个爽字了得,PE从16倍升到100倍。

同戴维斯双杀相反,如果低估值碰上业绩高增长,股价很容易一飞冲天。同样两年时间,股价涨了将近10倍,此时在市场眼里,乐普医疗业绩优秀,估值又低,前途一片光明,涨,那就涨到过分,正好赶上2015年的大牛市,简直是好风凭借力,送我上青云。

4、2016-现在,公司业绩稳定增长,股价却走的一言难尽,起起落落,如同在坐过山车。2018年和2020年出现两次大跌,都源于市场对集采的担心,第一次是因为药品集采,第二次是因为器械集采。从估值上看,因为有了业绩支撑,PE的涨幅低于股价的涨幅,跌幅超过股价的跌幅,最后下来,估值一波低过一波,从估值角度来说现在处于绝对低位。

回顾完这段历史,我们看到了什么?又有哪些疑问?

1、公司的业绩稳健,从未亏损,利润增长曲线漂亮的有点不真实,过去十多年,仅有两年是业绩轻微下滑,下滑原因是啥?公司业绩增长的动力是什么呢?后面是否还能持续?

2、相对于业绩,公司股价并不稳定,特别是最近几年,接连被集采砸出深坑,为啥集采对市场影响这么大?最近的这次大坑还能不能爬出来?

一、关于乐普

根据公司年报描述,乐普医疗一直来就专心致志做一件事,全心全意为心血管患者服务。

公司以心血管支架起家,创立于1999年。国有企业中船重工七二五研究所现金出资占股70%,现在的实控人蒲忠杰太太控股美国WP公司技术出资占股30%,同年,乐普生产出国内第一支心血管支架(冠状动脉金属裸支架)。

2014年,公司完成混合所有制改革后,蒲忠杰及其一致行动人成为公司实控人,目前合计持股25.5%。前面我们提到,从2013年开始,公司利润持续快速增长,公司股价走出一轮戴维斯双击,涨幅接近10倍。从公司基本面看,这段时间正是公司实控人变更,业务布局调整,大举扩张,业绩、股价大涨,这是巧合呢还是巧合呢?

自2013年起,乐普医疗着手围绕心血管产品全生命周期进行布局,将单一心血管支架业务逐步扩大为医疗器械、药品、医疗服务及新型医疗“四位一体”全产业生态布局。器械、检验、药品、医疗服务、甚至金融投资,虽然,都是以心血管之名,但是,其实行业跨度非常大,产品线纷繁复杂,眼花缭乱。

二、关于业绩

上市以来,公司营业收入连年稳定增长,除了2012和2013年外,净利润也是连年增长,业绩表现非常亮眼。

乐普医疗的业绩增长来源有两个部分:内生和外延,还有外延后的再内生。

内生增长主要来自已有业务板块,具体说就是以支架为主的医疗器械板块的技术创新及市场推广;外延增长主要来自对外收购,外延后的再内生,主要得益于公司突出的市场销售能力,收进来的产品后能够快速在市场上争得一席之地,通过对外收购搭建起来的医药板块,目前,已经足以撑起公司业绩的半壁江山。

2009年,公司支架系统的营收4.4亿元,占当年营收的77.9%;封堵器的营业收入0.42亿元,占当年营业收入的7.4%;医疗器械板块整体营收5亿元,占公司营收的87.7%。

2019年,公司支架系统的营收17.9亿元,占当年营收的22.9%;封堵器的营业收入1.3亿元,占当年营业收入的1.7%;医疗器械板块整体营收36.2亿元,占比46.4%。

十年时间,乐普的基本盘支架系统收入增长4倍,复合增长率15%左右,收入占比却从87.7%下降到了只有22.9%。收入绝对值增加,相对占比却下降,这全拜公司连年对外收购带来的业务板块扩张所赐。

三、对外收购

从对公司业绩的贡献程度来说,乐普医疗有两笔必须要说的收购。

1、硫酸氢氯吡格雷

2013年,乐普3.9亿元收购新帅克60%股份(后更名为乐普药业),拿到抗血栓重磅药硫酸氢氯吡格雷,2016年,7.19亿元收购剩余40%股权。2013年的下半年,硫酸氢氯吡格雷为公司带来收入3500万元,之后一路开挂,收入连年翻倍增长,2019年,一年就为公司带来收入11.3亿元。

2、阿托伐他汀钙

2014年,5.8亿元收购新东港51%股权(后改名浙江乐普),将降血脂重磅药阿托伐他汀钙收入麾下,2016年,3300万元收购新东港2.9%股权,2018年,10.5亿元收购浙江乐普45%股权。2015年阿托伐他汀钙为公司带来收入6000万,之后同样的一路开挂,2019年,为公司带来收入12.5亿元。

除了这两笔成功为公司带来大笔收入的对外收购,公司还更多现在还没有看到明显收益的收购。

2015年,收购烟台艾德康75%(IVD),收购宁波秉琨(外科医疗器械)63%股权(2018年,进一步收购35%,合计持股98%);2016年,收购恒久远药业(降血压重磅药缬沙坦、卡托普利)60%股权;2017年,收购博鳌生物(降血糖甘精胰岛素),自此,降血栓、血脂、血压、血糖集齐;2017年,收购恩济和生物(IVD),后改名乐普诊断,现正在申请科创板上市;2018年,新设乐普生物(抗体类和蛋白类药物),乐普医疗持股15%。

连年的投资收购,乐普医疗的投资活动现金流常年为负(净流出),并且,超过经营活动现金流量净额,说明公司业务赚进来的现金,又都通过对外投资,投了出去。公司的的业绩增长对于对外投资的依赖比较重,虽然,看上去企业赚钱了,有了利润,有了经营活动净现金流入,但是,最后现金又都通过投资流了出去,变成了各种账面资产。

收购进来的资产,如果公司可以直接控股,就会进行资产负债并表,多付的钱,就放在商誉;如果收购的股权比例较低,没有达到控股水平,但是又有重大影响(合营或者联营),就会按照收购成本放到长期股权投资,每年按照收益法进行调整;如果收购的股权比例更低,对被收购公司不构成重大影响,就会放在交易性金融资产或其他非流动金融资产(以公允价值计量且其变动计入其他综合损益)和其他权益工具投资(以公允价值计量且其变动计入其他综合损益)。

截至2020Q3,乐普医疗的商誉28亿元、长期股权投资8.4亿元、其他权益工具投资16.4亿元、其他非流动金融资产8.4亿元(君实生物),合计61.2亿元。

为了应对持续的经营和投资现金净流出,公司只能从筹资解决,2016年和2017年,公司两次增发募集资金共20亿元。

从2014年开始,公司的有息负债和有息负债率都迅速攀升,并在2018年底,达到巅峰,有息负债60.2亿元,有息负债率39.8%。

如果我们重新梳理一下逻辑顺序,那就可以看到业绩光鲜亮丽背后的一条暗线,公司通过融资、借钱进行对外收购,扩大业务范围,更大的盘子,为公司业绩带来持续的高增长。

乐普医疗的收购基本是以追求短期赚快钱为主,与其说是收购公司,更确切地说是收购产品(特别是药品板块),但是,产品过气以后,就没了后劲。从这个角度看的话,乐普的业绩增长质量并不高,并且,后面的可持续性也存疑。

2018年,乐普医疗的股价被集采砸出来一个深坑,基本就是这个原因。

政府推行集采后,仿制药就开始不受市场待见,你有我有全都有的品种,在集采政策下,为了中标,只能大幅压价。乐普手上的品种主要都是买过来的仿制药,还都是一个一个买过来的,看上去,就是一个靠收购堆起来大拼盘,并没有长线作战的协同合力,仿制药大厂都跌成了猪头,乐普医疗自然更是躲不过。

2019年报,公司提出外延增长基本告一段落,公司的业务布局搭建完成,接下来重点是修炼内功,追求内生性增长,不管是否出于本意,创新和内生增长都已经迫在眉睫。

四、关于未来

2016年后,公司的股价被砸出来两个坑,第一个是2018年被药品集采砸下去,股价晃晃悠悠晃晃悠悠刚站起来,2020年,又被器械集采砸了下去。

集采对股价的影响主要来源于市场对公司产品竞争力的不信任,进入集采的品种基本属于性能差异不大,大家都能生产,最后价低者中标,自然很难拿到高利润。公司要么创新,拿出别人没有的东西,要么找到更好的蓝海市场,才能享受高利润。

如蒲总所说,中国有3.9亿的心血管患者,1.8亿的高血压患者,1个多亿的糖尿病患者,800万的房颤,1000多万的冠心病,这个市场足够大,需求足够旺盛。心血管是给一个雪多又长的好雪道,乐普医疗的未来需要靠自己的内生增长。

1、医疗器械基本盘

乐普医疗未来的业绩增长将主要受益于基本盘医疗器械部分的创新增长,特别是被公司寄予厚望的三个介入无植入(可降解支架、药物球囊、切割球囊),根据蒲总在电话沟通会上的说法,新产品+被集采打压后的传统产品,2021年预计可以和去年持平。

对于可降解支架,公司可谓十年磨一剑,自2009年上市后,乐普医疗就一直在主攻这款新产品,但是,真正出来后,并没有看到一点水花。之前雅培的可降解支架以失败告终,为乐普医疗的可降解支架的市场前景蒙了一层阴影。

2、人工智能新业态

人工智能是乐普医疗重点发力的一个新方向,通过把心电图机、监护仪等硬件设备连上云端,再利用人工智能技术进行在线诊断,去解决基层医生能力不足的问题。2019年人工智能板块的收入是2个亿,2020年增长到7个亿,进步还是非常明显,根据蒲总的估计,2021还能有50%左右的增长。

公司在人工智能云端诊断上的设想是很美好的,也应该是个不错的方向,但是,不见得能够拿下,个人预计将会成为IT互联网企业在健康产业的主攻方向,乐普医疗不见得是对手。

3、新产品新市场

相对于乐普医疗的研发能力,个人认为它的销售能力更胜一筹。对于药品销售,从一开始就组建和OTC连锁药店药品销售团队,目前,公司的药品在零售市场的比重已经超过在医疗机构的比重,公司对于产品消费品化或者说非集采化,从某种程度也对冲了集采对公司业绩的冲击,所以,公司的两大重磅仿制药硫酸氢氯吡格雷和阿托伐他汀钙在集采后销售并没有明显下滑。

基于乐普医疗过往的销售能力推测的话,公司手上还没有放量的重磅仿制药,或许未来也能卖个七七八八,比如甘精胰岛素,不过,集采大形势下,不能对乐普医疗的仿制药板块抱太大希望,在电话沟通会上,蒲总对药品板块,也基本没提。

2020年,新冠疫情影响了乐普医疗的国际化进度,但是,公司在国际化上的表现,明显逊于其竞争对手微创医疗,国际化的市场竞争力主要还是得取决于产品创新,其实,说一千道一万,乐普医疗的未来最终还是取决于产品创新能力。

其实,分析下来,个人感觉乐普医疗并不是很优秀,在产品和技术上并没有形成明显的护城河,相对于微创医疗这样对竞争对手,器械板块的创新能力并不突出,仿制药板块一个个单打独斗,看不到什么前途。

乐普医疗的成功更像是一个天时地利人和的系统工程,每一块做得也都还可以,总体加起来算是中上水平。有人可能会问,既然不优秀,为什么还要费这么大劲去研究呢?原因很简单,研究之前我也不知道它是不是优秀。

我一般是根据大概判断去研究一家公司,比如,公司业绩、股价表现、行业赛道,然后,建一点观察仓(主要为自己增加一点动力)再去研究分析,如果分析最终结果并不理想,也没什么,毕竟,避免错误也是有意义的。

具体到乐普医疗,倒也没那么差,观察仓还是可以继续留着,眼下不准备加仓,还可以给乐普医疗一些时间去证明自己,后面要不要加,继续观察。

投资需要预测,但是,又不能依赖于预测。吃透一个行业一个公司都很难,准确地预测和判断就更难,我们只能在低估值的情况下,去分散布局符合未来发展方向的标的,如我之前经常所说,做多的好处是盈利无限,亏损有限,只要部分成功就足以保证收益整体为正。

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