益丰药房股票的核心竞争力

2020年10月29日16:46:13 评论 73

药店作为零售业,核心竞争力在于“提供高性价比产品、从而加快周转率”。益丰药房与老百姓的成长基因类似:

1、两家都是在2001年起源于湖南;

2、在药价奇高的年代,两家都通过平价药房模式来扩张;

3、两家都在2015年上市,借助资本市场并购扩张。

目前,益丰拥有药店5100余家,是四家上市连锁药房中门店最少的。益丰药房虽然体量最小,但胃口可不小,是四家上市并购步伐迈的最大、最猛的一家。

大规模并购下,益丰药房的体量与业绩都快速增长。2017年以来,益丰药房的净利润增速维持在30%以上,而其他三家净利润增速仅在20%左右。益丰药房业绩增速快,市场给的估值也最高,市盈率高达81倍;而大参林/老百姓/一心堂的市盈率分别仅为62/60/36倍。高估值不利于益丰的投资者,但对益丰的扩张却很有利。

以爱尔眼科或者益丰药房等成长模式为例,借助资本市场整合时:

1、用较低价格,持续并购眼科医院或者药房,保持业绩快速增长;

2、并购后,带来业绩快速增长;

3、业绩持续快速增长,市场给股票的估值一直很高;

4、股票高估值时,通过定增在股票市场融资,再把融资的钱再去并购眼科医院或者药房。

然后重复步骤1至4。上述资本运作的核心逻辑在于,定增发行股票的估值(40-45倍市盈率),需要远高于一级市场并购标的的估值(20-25倍市盈率),从而存在将一级市场标的持续注入二级市场的动机。益丰药房估值最高(81倍市盈率),意味着定增融资能力也越强,并购整合的潜力最大。

一、业务模式

连锁药店扩张可分为两种模式:“先全国化、再区域加密”、“先区域加密,再全国化”。

先全国化、再区域加密。先通过“旗舰店、大店”,完成全国化,抢占一二线城市的主要市场;然后再通过中小店进行下沉加密,深耕当地渠道;典型代表为:老百姓;该模式优势在于:

1、优先抢占了一二线城市的优势药店区位,其他竞争对手再进入的壁垒较高;

2、“渠道下沉/区域加密的市场空间”更大,长期发展潜力要更大;

3、提升了“异地开拓能力/药品配送能力/信息化管理能力”。

但该模式劣势在于:

1、并购规模较大/较多,账面商誉较高,存在商誉减值风险;

2、盈利能力较低,不及“在区域深耕细作、精细化管理的连锁药房”;

3、短期内,资金流紧缺、管理成本上升、盈利能力不佳;因此“先全国化、再区域加密”模式是牺牲短期利润,更侧重长期发展的做法。

先区域加密,再全国化。先通过中小店加密优势区域市场(通常是本省或者邻省),深耕当地渠道;然后再向全国推进;典型代表为一心堂(门店集中在云南、广西、四川等西南地区)、大参林(门店集中在广东、广西等地)。

该模式优势在于:

1、区域深耕细作,可通过精细化管理提高盈利能力;

2、本区域扩张难度低,更容易用自建(而非并购)方式来扩张,账面商誉也较少;

3、短期内,盈利能力/造血能力强,稳打稳扎,资金流出也不大,经营/财务分析都较低。

该模式劣势在于:

1、区域市场毕竟是有限的,未来发展空间也有限;

2、不利于“异地项目开拓、管理、物流”等能力积累。因此“先区域加密,再全国化”模式属于稳打稳扎型,短期业绩表现虽然更好,但长期发展前景可能不如“先区域加密,再全国化”模式。

两种模式中,益丰药房属于折中型:

1、与一心堂仅集中在西南地区、大参林仅集中在华南地区不同,益丰药房的门店覆盖华中(湖南/湖北/江西)、华东(上海/江苏/浙江)、华北(河北/北京)等三大区域,益丰药房的全国化进程比“一心堂/大参林”要更大一些;

2、不同于“老百姓分布在22个省份、但在各省实力几乎都不突出”,益丰药房在其布局的9个省份都达到数一数二的水平。

四家上市连锁药房中,益丰药房的核心竞争力在于:并购整合能力、供应链管理能力。

并购整合能力。益丰药房具有多年并购整合经验,建立起一支专业高效的并购整合团队。虽然公司并购步伐迈地比较大,但成功率也相当高。公司从2015年2月上市以来,成功并购整合项目近40起,其中合计并购的1500余家门店项目全部达成业绩预期。特别是,2018年公司并购重组河北新兴药房,是业内最大的并购案。

精细化管理能力。连锁药店的门店多/区域分布广/店内商品多,对精细化管理要求高。益丰药房的全国化步伐比“一心堂、大参林”要大的多,按理来说,益丰药房的盈利能力会不如“一心堂/大参林”。但通过精细化管理,益丰药房的盈利能力却与“区域深耕细作的一心堂/大参林”相同。据此我们推测,益丰药房可能是4家药店中精细化管理做得最好的一家。

同时,益丰药房在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等运营指标也均处于行业前列。

二、行业前景

长期来看,益丰药房未来发展在于:药店集中度提升、处方药外流、大健康药房布局。总体来看,中国连锁药房龙头的业绩还有10-15倍提升空间(药店渠道销售市场增长3.4倍×连锁药店集中度3-5倍)。

药店集中度提升。2019年,中国四大上市药房市占率(CR4)为12.72%。对比2018年美国和日本零售药房行业CR4(分别为58.80%和34.24%),中国零售药房行业集中度至少存在3-5倍的提升空间。

中国连锁药房龙头增速远高于行业水平,2011-2018年,上市连锁药房强4强(老百姓/益丰药房/一心堂/大参林)销售增速高达22%,而中国药店前十强增速仅20%,前百强增速仅15%,行业总体增速仅10%。

中国连锁药房前十强(尤其是前4强)表现远好于行业,集中度持续向头部十强(尤其是四强)集中,背后原因在于:

1、近年来,国家加大对药品及药店的监管力度,国内的中小连锁及单个药店的经营成本持续增加/盈利下滑,它们或者关闭、或者被头部连锁药房收购。

2、2015年起,四大连锁药店相继上市,借助资本市场力量(IPO或定增融资),加快收购整合中小药店,提升了集中度。

3、中大型规模的连锁药店,对上游批发商或者药企的议价能力强,毛利率要比小规模连锁药店的毛利率高5个百分点以上,头部连锁药房的优势持续放大。

处方药外流。2019年中国药品销售,其中医院渠道(公立医院+公立基层医疗终端)销售合计占比76.6%,零售药店销售占比23.4%。而美国药品的医院渠道占比仅为20%,如果中国药品的医院渠道占比降低至美国水平,中国零售药店市场将增长3.4倍(80%/23.4%)。中国处方药外流的动力在于“政策推动医药分离”及“处方共享体系建设”,将是未来20-30年间的长期趋势,短期内不一定有很大进展,2015-2018年中国药店销售渠道占比提升了0.8个百分点。

大健康药房布局。以日本药妆店为例,药品可以作为引流入口,从而出售化妆品、日用百货、健康食品等相关商品。日本药妆店中的医药品类占比仅为1/3,其他相关产品占比高达2/3。益丰推行的大健康药房模式,类似日本药妆店,除了药品外,还会附带出售母婴产品、个人护理等与健康相关的产品。如果中国消费者养成了“去药店购买健康相关产品的习性”,益丰药房就大幅打开了成长的天花板。

三、财务分析

作为连锁药房的并购猛先锋,并购驱动公司业绩高速增长。2013-2019年,益丰药房的营业收入年复合增速高达34%,归母净利润年复合增速高达33%。由于公司业绩还有10倍+的提升空间,预计公司高业绩增速还将持续很多年。2013-2019年,公司毛利率稳定在40%左右,净利率稳定在6%之间,2015年(上市以后)ROE稳定在12.5%左右。虽然进行了大量并购,但益丰药房的盈利能力却未降低,说明公司历史并购是成功的,也证明了公司并购整合能力确是很优秀。

目前,公司资产负债率在53%左右,杠杆率比较高。但公司62亿负债中,没有利息支出的经营性负债(应付账款及应付票据)就占了28亿,把财务杠杆加在了产业链上游,公司实际上的利息支出比较低,财务风险比较低。大量并购也有后遗症,公司账面商誉高达31亿元,占净资产(53亿元)比例为58%,约是2019年净利润(6亿元)的5倍。如果这种规模的商誉发生减值,让我背后凉飕飕的。

四、总结

益丰药房是连锁药房龙头中的并购达人。公司并购规模/频次要比竞争对手更大,因此2017年以来,益丰药房的净利润增速维持在30%以上,而其他三家净利润增速仅在20%左右。益丰在“全国化进程、渠道下沉”方面做的比较折中,不像一心堂/大参林仅集中单个区域,也不像老百姓在22个省份分布都比较均匀,益丰药房集中分布在华中/华东/华北等三大区域的9个省份,且在其布局的9个省份都达到数一数二的水平。

益丰药房的核心竞争力在于“并购整合能力、供应链管理能力”。长期来看,益丰药房未来发展在于“药店集中度提升、处方药外流、大健康药房布局”,益丰药房中国连锁药房龙头,业绩还有10-15倍提升空间(药店渠道销售市场增长3.4倍×连锁药店集中度3-5倍)。

价值集训营内部测算,2022年益丰药房净利润约为11亿元。由于公司高业绩增速还将持续很多年,可以给40倍市盈率估值。2022年市值为440亿元,公司目前市值为525亿元,对应市值下跌空间为17%。相比而言,价值集训营此前介绍的老百姓估值要更合理一些。

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